嘉賓介紹：吳越，CFA，復旦大學理學學士、應用數學碩士。2013年加入嘉實基金，現任嘉實基金大消費研究總監。先后負責食品飲料、輕工等行業的研究和投資工作，具備把握產業規律和產業研究的能力。平衡偏成長投資風格，中觀行業景氣度入手，精選優質個股。嘉實消費精選股票、嘉實內需精選混合、嘉實農業產業股票、嘉實新起航混合基金經理。

4月12日—14日，第108屆全國糖酒會在成都召開。作為三年疫情后首場糖酒會，火熱已經不足以形容其盛況。官方數據顯示，本屆糖酒會首次實現成都市兩個主要展覽場館面積滿用，展覽總面積32萬平方米，吸引全球40多個國家和地區的6500余家企業參展，再度刷新全國糖酒會展覽規模紀錄。尤其是作為糖酒會重頭戲的白酒行業，依然是市場關注的焦點。

(資料圖片)

嘉實基金吳越表示，糖酒會可以集中全面高效地了解整個食品飲料行業的狀態，從展會情況看，白酒行業有三點變化值得關注：第一點，復蘇趨勢非常熱鬧，還在復蘇的大方向中；第二點，“少喝酒，喝好酒”；第三點，廠商關系良性發展、擁有知名品牌的公司，可能是未來三五年非常重要的投資性的機會。此外，二季度是啤酒板塊比較好的投資窗口期，從歷史數據看，歷史上如果四五月份買入啤酒板塊持有到三季度賣出，通?？赡軙?0%—30%的收益率，是非常典型的季節效應。

以下為文字精華：

1、嘉實基金吳越：疫情后首屆糖酒會氛圍熱烈

提問：俗話說“外行看熱鬧，內行看門道”，聽很多投資的同事講，糖酒會里可以觀察到很多的投資機會，所以我們今天請吳越總給大家科普一下糖酒會是一個什么樣的活動，為什么業內都說它非常的重要？作為內行的專家，您比較關注其中的哪些點？

吳越：每一年的糖酒會從食品飲料乃至整個商品類消費的角度來看，應該是最重要的一次交易會，從二級市場投資的視角來看，是非常值得去研究、去參加的盛會。這個會為什么這么重要？原因來自幾個方面，這個會是一個多方參加的場所，包括廠家、品牌、渠道、經銷商，以及終端的消費者。

在這個場所，大部分的廠家和品牌可能會在糖酒會的背景下推出新的產品，可能會召開各自的經銷商大會，能也可會宣布全年的營銷戰略，甚至可能會定下全年的銷售目標和規劃。

從我們研究的角度出發，這是一個可以集中全面高效地了解整個食品飲料行業的機會，包括白酒行業目前行業發展的動態，核心的上市公司或者說沒有上市的比較知名的酒企，他們今年全年大概的一些布局方向，以及未來基本面演變的可能性。

所以說糖酒會，特別是這次糖酒會，能夠幫助我們研判趨勢，幫我們從中篩選出優質的公司，去尋找那些基本面可能會超預期的標的，非常重要的一個窗口，非常重要的一個時機。

提問：這次調研您覺得有什么重要的收獲嗎？像這種行業盛會，在研究工作中到底有多重要<span style="font-size: 12pt;" 糖酒會跟咱們平時的調研工作看起來不太一樣，畢竟它是一個展會，對后續投資的邏輯和判斷會有怎樣的幫助？

吳越：這一次不光是自己參加，嘉實整體的消費研究還有投資團隊都是全程參與，應該是過去十年以來的糖酒會，嘉實參加人數最多的一次。

為什么這一次我們會去這么多人，為什么會高度重視這一次糖酒會演變出來的一些變化<span style="font-size: 12pt;" 是因為從2020年到今年，三年疫情，糖酒會基本上也是中斷了三年，有很多應該辦而沒有辦的展會，有很多應該開沒有開的經銷商大會，以及很多理論上應該去調整的廠家的經營策略，新品的推出可能受到三年疫情的影響沒有去進行。

今年作為疫情之后的第一次糖酒會，毫無疑問非常重要，能夠幫助我們去梳理過去三年行業發生的變化。過去三年，這些企業的經營方針可能會有什么樣的不同，以及今年作為疫后復蘇的第一年，復蘇的強弱、節奏以及未來的方向到底是怎么演繹的，所以為什么我們說這一次糖酒會非常重要。

這一次我們來參加糖酒會之后的感受，我覺得主要是兩句話。

第一句話叫什么？第一句話叫做“熱鬧”。毫無疑問，無論是產業界的參與方還是二級市場的投資者，毫無疑問，都是過去三五年來人數最多、氛圍最濃，也是關注度最高的一次盛會。

第二個是什么？第二個詞叫做“穩”，行業還是沿著穩中向上的趨勢進行發展的。穩的意思是指，我們在今年1月份2月份可以看到春節消費大幅超預期，所以在此之后，很多人特別是二級市場的投資者，可能對全年的消費復蘇抱有非常高的期待，預期打得非常高。但是進入到3月份，傳統的白酒的淡季，也是很多消費品的一個淡季，很多人感覺是不是低于預期了，是不是現在整體的白酒也好，消費品也好，可能又賣不動了？其實不是，只是說3月份回歸到了正常的常態，這個常態就是對于白酒行業而言，旺季求銷量，淡季做市場，追求價格。

如果從這么一個非常簡單的行業特征來進行研判的話，這一次糖酒會給我們非常大的一個感受就是，行業復蘇的態勢沒有被打破，只是中間節奏上的速率以及今年春節大幅超預期之后，跟很多人非?？簥^的預期相比，行業回歸到相對客觀和理性的預期，這是我對這次糖酒會大概的感受。

2、嘉實基金吳越：白酒行業發生三點積極變化

提問：從展會的情況來看，您對白酒行業的一些邏輯大概是什么樣的觀點，有什么補充和展望嗎？

吳越：我覺得第一點是什么？第一點毫無疑問，從整個展會的氛圍上來看，應該正如我們剛才開場所講的，是過去三五年以來最熱鬧、參與人數最多、關注度最高的一次展會。所以這次展會也能從側面反映出真實的消費復蘇就是目前的狀況，也能夠反映出現在的酒廠也好、經銷商也好、客戶也好，經過了三年疫情之后，今年可能想大干一番的積極性，這是第一點。

第二點是什么？現在白酒行業跟十年前不一樣，十年前的行業叫做什么？當時是非常蓬勃旺盛的發展，甚至帶有泡沫化的屬性來進行演變，可以看到那個時候每一家酒企都提出了非常宏大的規劃，整個行業非常的火爆，無論是上市公司非上市公司還是經銷商，乃至投資者，都以非?？簥^的狀態參與到那一輪浩浩蕩蕩的黃金十年的白酒行情中去。

現在來看，過去三五年包括這次展會里反映出來的情況，用一個詞來進行總結的話叫做“少喝酒，但是一定要喝好酒”。

“少喝酒”的意思是指整個行業沒有所謂的“總量邏輯”了，銷量可能每年以個位數的增速進行下滑，整體的行業收入端可能增速也不快，它不再是一個一榮俱榮的場景，也不再是一個未來3年、5年、10年，還能出現50%、100%以上增速的行業，白酒行業已經進入到成熟期，所以叫“少喝酒”。但是“少喝酒”的背景下，為什么過去這幾年依然誕生出大量的漲幅非常大，業績出現非常明顯提升的公司<span style="font-size: 12pt;" 原因就來自第二條。

第二條，我們認為未來決定3年、5年、10年整個白酒行業演變方向和演變邏輯最重要的一個詞叫做“喝好酒”?！昂群镁啤笔侵脯F在的白酒消費者不再跟當年一樣是政務驅動，不再以鋪張浪費而奢靡的需求為主，現在的消費者已經大量的轉向到了老百姓，轉向到大眾需求，轉向到婚宴喜宴。以我們所謂的過節，特別是春節這樣的朋友或者說大家庭進行團圓作為場景。

在這樣的場景背后，我們對于白酒的需求是什么？毫無疑問，第一，我們是認品牌的；第二，我們想喝健康酒，不想再去喝大酒，而是小酌幾杯，三五好友之間能夠去傾訴自己內心的一些想法，通過這種場景去交流，加深相互之間的感情。

白酒以前可能帶有一定“公益色彩”的訴求工具，現在變成了人與人溝通和交際之間的簡單的潤滑劑?！吧俸染?，但是要喝好酒”會成為未來整個行業比較長期的主線，而這一條主線對于一些知名品牌，對于那些深耕普通消費者和大眾需求的酒企而言，可能會帶來比較大的機會。

第三條補充，從我們的研究端和投資端來看問題，過去三年疫情的時候，酒企愿意給經銷商讓渡利潤，幫助大家共渡難關。如果我們用一個專業的詞匯來總結，叫做“廠商關系的良性發展”。什么樣的酒企在未來的三五年能夠誕生出來，我覺得就是兩個評判指標：第一它是不是名酒，這個符合我們剛才所講的“少喝酒喝好酒”，這是第一點。

第二點，更為重要的是如果他是一家名酒，依然抱著自己很牛，不去維護渠道等著別人來買，依然采用的是坐銷的方式來進行營銷和經營的話，這樣的酒企我們覺得可能會掉隊。

只有那些真正愿意走出去，愿意和下游客戶跟消費者一起相向而行，共同攜手成長的酒企，愿意在三年大的疫情下，犧牲自己的利潤，幫助大家一起做大做強，幫助客戶共渡難關的酒企，才有可能在今年開始的這一輪復蘇的大趨勢下會迎來更加蓬勃的發展。廠商關系的良性化發展可能是我們想補充的第三個維度，

所以綜上所述，一共是三點：第一點，復蘇趨勢非常熱鬧，還在復蘇的大方向中；第二點，“少喝酒，喝好酒”；第三點，廠商關系良性發展的公司，擁有知名品牌的公司，可能是未來三五年非常重要的投資性的機會

3、嘉實基金吳越：預期修正但復蘇大方向不變

提問：感謝岳總的分享與解析，這里我先做一下風險提示，我們現場參加展會的調研視頻，采訪的廠商都是隨機采訪的，不代表任何投資意見和建議，這里面要提前聲明一下。

近期糖酒會期間，有媒體傳出糖酒會期間的一些消息，被大家解讀為利空白酒，確實我們也發現消息出來之后，整個白酒板塊先是出現了一定程度的回調，接著又出現了一些結構性分化的行情。想請教一下越總，這一塊您怎么解讀？

吳越：這一次糖酒會正如剛才所講，就是兩個詞，第一叫“熱鬧”，第二叫“穩”。

毫無疑問，會低于很多人的預期，這個預期來自今年春節，很多人預期打得比較高，很多投資者對這一次糖酒會可能會覺得是不是反饋都會非常的火爆，增速都會非常強勁，以及上市公司對于未來的研判可能都會非常樂觀，但答案毫無疑問不是的，最后體驗出來很多人覺得會低于預期。

如果從我們的角度而言，從客觀中性的理性角度來看，這一次糖酒會我們覺得是符合我們內部預期的。原因就在于行業自身的運行規律，即旺季和淡季，今年糖酒會召開的時點剛好處在4月份，行業的淡季。在淡季去預料經銷商也好，預料客戶也好，預料上市公司也好，最后給出的反饋跟你在春節期間去預料，毫無疑問會非常不一樣，甚至可能會出現截然相反的結論。

我們覺得整體來看，大的復蘇方向、同比增長這些東西沒有變，只是說現實與預期之間可能存在一定的差距，只能說有部分投資者相對來說比較樂觀，經過這一次糖酒會的調研之后，相信過于樂觀的這部分投資者，他們的預期可能回到相對來說比較正常理性的水平。在這樣的預期帶動下，我們依然覺得，全年的白酒板塊業績驅動疊加估值不貴，能夠提供一個還不錯的投資回報率。

4、嘉實基金吳越：中國食品工業衍生三大趨勢

提問：對于預制菜、休閑零食的展示，您看下來有什么樣的感受？

吳越：我的直觀感受就是休閑零食跟白酒很不一樣，白酒產品其實大同小異，只是品牌的差異化非常多，比如說同一款清香酒可能有成千上萬個品牌，醬香酒同樣也是如此，但是休閑零食每一個品類都非常的細分，每一個品種口味和包裝設計上都是琳瑯滿目的，跟白酒不一樣。

白酒的商業模式是典型的品牌驅動，所以毛利率、凈利率非常的高，但是周轉率可能會比較慢。落實到休閑零食、預制菜這些方便食品，他們的商業模式不是來自品牌驅動，而是來自產品驅動、渠道驅動，最后體現出來的財務特征是什么？就是毛利率、凈利率相對來說可能會偏低一些，但周轉率可能會比較快。所以核心是薄利多銷，賺的是周轉的錢，這是第一點，休閑零食跟白酒本質上的區別。

第二點，中國現在整體的食品工業，或者說休閑零食也好，方便食品也好，這些大的類目上目前已經到了什么樣的階段，什么樣的狀況？總結來看，其實從六七十年代，中國的工業體系開始建立，到后面改革開放走到現在的三十年間，如果回顧下來一共有三個階段。

第一個階段，非常典型的供給驅動。供應驅動指的是在那個時候在供銷社體系下，在整個計劃經濟的體系下，大家是沒有辦法滿足日常必需的食品類需求的，所以那是一個非常典型的供給驅動的時代，供不應求。

第二個時代，從80年代90年代開始，那個時候我們經歷了大量的持續的渠道改革，從計劃經濟的供銷社體系走向了百貨超市，走向了在20世紀90年代末還有2000年開始的淘寶、天貓的線上平臺，再到過去三五年演變出來的以抖音、快手這種自媒體包括分散型的流量平臺。第二個階段是非常典型的渠道為王，抓住了新興的渠道，有好的營銷策略，可能就會迎來一輪非常明顯的爆發。

現在中國可能進入到第三個階段，這個階段可能跟歐洲、美國、日本這些發達國家的食品工業比較類似，特征是來自我們不在意營銷驅動，不再以瘋狂的鋪貨去進行渠道擴張作為核心的抓手，而是真正把資源投在以研發為代表的核心產品力上。

七八年前我去日本調研的時候發現的最大的一點變化就是，日本大部分公司的研發費率非常高，產品推陳出新的速度非?？?，他們主要投的方向往往來自產品的功能化，以及對消費者是不是真正提供了生理健康等這些實實在在的價值，而不是說“智商稅這”這么一個概念。過去三五年間，中國的食品產業其實也在往這個方向走，走到現在非常清晰，我們可以看到有三大趨勢。

第一大趨勢就類似于歐洲、日本、美國的功能化，功能化是指你可以靠人群區分，女性、小孩、老人，進行不同的食品添加劑的調配和配方的搭建，從而滿足人體的所需，基于功能化的產品差異化的設計和研發。

第二個叫健康化，健康化其實也是最近所主打的無添加劑、有機等細分方向，滿足中國伴隨著國力的強盛，伴隨著消費者購買能力的提升，從以前要吃肉、吃貴的，開始吃健康的、有利于身心的。這種長期從健康方向來發展的產品是比較大的趨勢，叫做健康化。

第三個就是以方便食品為主的便利化的趨勢。伴隨著整個社會的蓬勃發展，伴隨著城鎮化率的提升，大部分人群特別是年輕人，能夠花在日常烹飪上，花在日常餐飲上的時間，出現了非常明顯的收縮。同時也可以看到，過往的傳統的風控體系里，“男主外，女主內”這一風控體系，過去這么多年也發生了非常大的變化。一方面外出就餐，另外一方面以外賣、食品工業上預制類的產品，構成了便利化這么一個大的方向。

總體而言，現在中國的食品工業的的確確正在追趕，甚至在部分領域開始趕超歐美成熟的發達國家，里面最重要的三大趨勢就是剛才我們所講的健康化、功能化以及便利化。

5、嘉實基金吳越：銷量旺季啤酒具備投資機會

提問：天氣暖和了，啤酒開始進入旺季，大家也開始關注到這一塊的投資機會。請越總跟大家聊一聊啤酒板塊的投資機會，未來的趨勢是什么樣的<span style="font-size: 12pt;"  

吳越：我覺得二季度應該是啤酒板塊比較好的投資窗口期。從歷史數據看，啤酒有一個非常有意思的現象叫季節效應。歷史上如果四五月份買入啤酒板塊，持有到三季度賣出，通?？赡軙?0%—30%的收益率，這是非常典型的季節效應。這個季節效應的背后是一個非常質樸的特點，就是啤酒的銷售旺季跟白酒以及其他的酒是不一樣的，啤酒的銷售旺季就在夏季，這是非常容易理解的事情。

進入到銷售旺季，市場情緒可能會比較亢奮，今年又是一個復蘇年，線下的場景特別是渠道場景開始恢復。在低基數的背景下，今年二季度啤酒可能會迎來銷量和基本面上的爆發，所以我們覺得二季度啤酒板塊是有投資機會的。

長期來看，雖然受到了疫情影響，但是整個啤酒行業的長期發展趨勢，結構性的線索我們覺得是沒有太大變化。

我們總結下來主要是兩個方面，第一個方面就是高端化，從以前的3塊錢5塊錢作為主流價位段，現在升級到了5塊錢到8塊錢的主要價位段。相較于海外國家，無論是發達國家還是中國周邊這些東南亞國家，中國啤酒的主流價位，相比于海外還有一到兩倍以上的提升空間，所以我們覺得高端化是持續在推進的大方向。

第二個，我們訪談了很多的精釀啤酒廠，未來大的一個趨勢，就是從工業啤酒開始往精釀啤酒進行發展，從工業化的大單品，口味單一、價格單一、渠道單一、客群單一走向多元化的時代，滿足不同的細分人群、細分渠道的需求。

未來伴隨著消費人群的年輕化、成熟化、差異化、性化，毫無疑問，大家對于啤酒的選擇和偏好上可能也會變得越來越豐富，品牌的多元化包括產品的多元化也是未來的大方向。

所以精釀啤酒已經成為整體不增長的啤酒行業里非常亮眼的一道風景線，每年能維持20%—30%以上的增速，所以我們覺得工業化往精煉化來發展，也是啤酒未來長期比較大的投資趨勢。

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