許興軍，浙江大學系統科學與工程學士、系統分析與集成碩士。2012年加入廣發證券發展研究中心，現任廣發證券發展研究中心總經理、電子首席分析師。新財富最佳分析師、電子第一名。

鄭曉曦，中國人民大學金融學碩士。2008年7月加入南方基金，歷任助理研究員、研究員、高級研究員，負責建材和通信行業研究。2016年5月10日至2019年6月21日，任南方積配、南方中國夢的基金經理助理。2019年6月19日至今，任南方信息創新混合基金經理；2020年11月20日至今，任南方軍工混合基金經理。

2022年下半年以來，資本市場上半導體復蘇接棒“缺芯”成為關注焦點，部分半導體行業個股迅速收復跌幅并刷新階段高點。但產業復蘇的進程相對較慢，關于半導體周期拐點的話題近期再度受到市場的關注。

【資料圖】

廣發證券許興軍&南方基金鄭曉曦表示，半導體去年回撤幅度較大，近期有所反彈但估值仍然偏低。一季度是半導體周期的底部，往后基本面會逐步抬升，今年可能會看到周期上行和自主可控共振的強周期來臨，時間持續兩到三年。服務器、手機、其他的大單品這三方面的需求不斷回升，下半年消費端將逐步恢復。半導體細分行業中，目前最看好自主可控的部分，其中半導體設計領域是目前投資的重點以及二、三季度重點觀察的方向。

1、廣發證券許興軍&南方基金鄭曉曦：半導體周期底部 基本面逐季抬升

提問：近期半導體行業的行情以及熱度都非常高，很多朋友都在喊“我現在還能上車嗎”，曉曦總您怎么看？

鄭曉曦：我的看法還是非常樂觀的。雖說今年以來半導體上漲，尤其是近一個月上漲幅度較大，但是我們看去年的時候，整個半導體指數的下跌幅度也是非常大的。

第一點，2022年半導體指數下跌幅度超過30%，在30%—40%之間。雖然最近有所反彈，但是站在兩年的維度，目前這個位置還是比較低的，并沒有實現給大家帶來收益的情況。

第二點，估值水平。目前不僅是國內的申萬半導體指數的PE估值，還是海外費城半導體指數的PE估值，現在都處于歷史中值的下面，大概是30到40的水平，這個位置是非常低的。

第三點，景氣周期。雖然現在市場對半導體有所關注，但是從景氣度的角度來說，根據海外的一些芯片全球龍頭企業，他們預計景氣度拐點在年的下半年才會到來。所以從業績的層面，未來有很大的上升空間，也即景氣恢復的可能性。

結合這三點，我覺得現在只是觸底反彈的行情，半導體指數真正可以給投資者帶來比較好收益的還要看二、三季度。展望2024年，我認為收益會更好，現在行情可能有所波動，但我相信半導體行業的長期發展，我們可以采取定投這種形式來持續對板塊進行投資。

提問：好的，謝謝曉曦總。請教一下許總，近期半導體行業上漲背后的原因是什么？現在是否漲到了比較高的位置？

許興軍：我整體上比較贊同剛剛曉曦總的觀點。

首先，從漲跌幅維度來看，今年年初以來雖然有一些漲幅，但跟去年的跌幅比，拉平來看也沒怎么漲，去年整個電子板塊跌了36%，排在比較靠后的是TMT，跟跌幅排行榜第二或第三名的其他板塊比，跌幅差距很大，大概有10個點跌幅差距，去年電子板塊肯定是超跌的態勢。

其次，我們核心看重的是基本面的維度，從大的框架周期來看，半導體我們有自己的框架理論，叫三重周期嵌套。所謂三重周期嵌套的概念就是整個半導體是周期成長的，成長屬性中夾雜著周期性波動，去年是比較明顯的周期下行態勢。

展望未來，從三個維度來看。

第一是產品周期，主要體現在需求端，今年的手機，去年四季度弱復蘇的TV，未來的數據中心，等等這些領域的復蘇會帶動半導體需求端的逐步回升，這是已經在發生的事情。

第二是制造端周轉率較低，價格層面有所承壓，我們主體投資部分在半導體設計等領域，是邊際利潤走強的態勢，因為成本端微貸會逐步減輕。

第三是存貨，去年三季度是行業存貨高點，四季度已經披露的、能看到龍頭公司的存貨呈下行態勢，預判今年一季度國內設計板塊大多數公司存貨都會回歸到相對正常的水平，到今年中，整個板塊的存貨都會回到正常水平。

從這三重框架來看：第一，需求逐季改善的態勢；第二，成本逐步下行的態勢；第三，再疊加存貨壓力的減輕。

最終得出的結論是半導體行業從周期框架來看，目前處于周期的底部，往后展望，基本面大概率是逐季抬升的態勢，股價整體來說是跟著基本面走，基本面在底部，也就意味著股價目前處于相對底部的態勢，這是這一輪上漲的原因。

一季度是整個行業的基本面底部，未來是相對比較樂觀的態勢，基本面大概率逐步往上，這是目前從周期維度能看到的。

國家層面大力在推硬科技行業發展，相信未來國產化率的提升速度是加速態勢，它能對沖掉周期的波動。從這個維度來看，國內上游設備端也好、材料端也好，未來在滲透率提升的趨勢下，基本面也會呈現比較好的態勢。

所以從半導體全產業鏈來看，無論是設計端還是設備材料端，未來都具備很大的空間。無論是短期還是中長線來講，我們對半導體未來的趨勢都是非常看好的。

2、廣發證券許興軍&南方基金鄭曉曦：景氣度持續上行 消費端需求恢復

提問：投資者最關注的問題是，半導體行情能看多久的時間？

鄭曉曦：半導體行情能看多久，我從兩個方面來闡述。

第一個方面，站在半導體自主可控的角度，現在的國產化率是比較低的。我們注意到三四月份也有一些頂層對半導體行業的積極的信號出來，包括中央科技委的成立，召開了集成電路標準的大會等。站在半導體自主可控的角度，從2023年開始，在兩到三年的維度里都是國產化率持續提升的狀態，是產業鏈自給自足持續增長的投資階段。

第二個方面，全球的景氣度。近期全球的一些芯片龍頭，他們對全球的景氣周期做了判斷，在2023年下半年會進入景氣度的拐點。一般來說，根據歷史的經驗，從3—5年的供需周期來看，一輪上行的周期大概是兩年半，下行的周期是一年半的時間。所以現在我們站在下行周期的底部，往上行的周期看，基本上也會按照歷史規律，迎來兩年半左右的上行周期。

今年有可能會看到周期上行和自主可控共振的更強的周期來臨，時間持續兩到三年。

提問：半導體行業整體的業績如，有沒有值得警惕的風險？

許興軍：客觀而言，一季度是半導體行業的底部，從風險維度來看，一季度板塊業績壓力是存在的，這也是客觀事實。

股價層面，現有股價已經充分反映了一大部分關于一季報的預期，從投資角度，我認為應該著眼于前方。

一季度歸屬到凈利潤的維度雖然有一點壓力，但是站在專業投資者的角度，我們會更多關注一些變化，比如收入端的變化、盈利端的變化、存貨端的變化，這才是比較重要的關注點，也是站在基本面維度看到的情況。

往后，基本面業績大概率是逐季抬升的態勢，經歷過一季度行業底部的態勢之后，二三季度往年底看可能是凈利潤向上的趨勢。

正常一輪上行周期可能持續兩年以上，假設判斷沒問題，一季度是行業底部，理論上來講，板塊往上走可能會有持續近兩年的上行趨勢和周期，站在基本面的維度有持續向上的趨勢。

提問：有投資者表示，現在庫存周期可能見底了，但是需求端，像消費電子包括半導體的需求還比較弱，您怎么看？

鄭曉曦：這個問題很專業，確實目前我們可以看到庫存周期已經接近低位了，但是需求在哪里？其實需求的底部也非常近了。

我們從以下三個品類來看。

第一個，服務器的需求周期。從海外和國內的服務器的銷量數據看，今年上半年是同比下滑的，但最近我們也注意到，人工智能對服務器領域的拉動是比較顯著的。人工智能以前在服務器中的滲透率可能也就個位數，比如說低于5%，但現在隨著各種大模型的需求增長，人工智能這部分的服務器對需求的拉動非常顯著，尤其是人工智能服務器的單價是高于普通服務器的。

目前也看海外的一些預測數據，認為人工智能對服務器的拉動是比較樂觀的，預計從下半年開始就可能對服務器的總量有所提振，也就是說下半年服務器的需求可能會看到一些積極的信號。

第二個，手機的銷量。手機大單品因為疫情和海外的經濟下滑，2022年銷量出現回落，2023年上半年也比較一般，但目前出現了新的變化。比如蘋果會發布新的消費電子的MR硬件，下半年也會進入傳統的消費電子旺季，加之今年疫情緩和，出行需求的增加也對換機有一些拉動。從每個月的手機銷量數據看，降幅已經縮窄，并且有一些積極的環比增長的信號，我們對下半年的手機銷量是比較樂觀的，三四季度就能看到銷量環比數據的好轉，這部分也是對需求的提振。

第三個，其他的大單品，包括一些物聯網IT的設備，還有電視。目前來看，一季度TV面板的需求已經出現積極向上的拐點，跟大家生活相關的家電、物聯網、IT，這些需求也出現了一些觸底的積極信號。庫存周期見頂之后，如果有需求的積極變化，就會直接體現到上市公司的銷售數據上，因為它會開始進行補庫存，所以傳導是非常通暢非常快的。

3、廣發證券許興軍&南方基金鄭曉曦：半導體覆蓋面大 全產業鏈有機會

提問：半導體和芯片是同一個概念嗎，半導體的細分板塊有哪些？

許興軍：半導體和芯片只是兩種叫法，但從理解的角度來講，半導體涵蓋的面可能會更大一點。

我們把半導體產業鏈分為幾類：第一類是設計，指的是半導體設計公司，主要做的是設計半導體芯片。

打個比方，就好比蓋房子間要先設計圖紙；同時還得打地基，所有材料就相當于半導體材料端的東西，然后還要找到造房子的人，在半導體領域叫做半導體制造公司，factory廠商根據圖紙一層一層幫我把房子造出來，這就是制造端。

制造過程中，地基好比硅片，造房子會用到水泥等各種材料，相當于各種各樣半導體的材料，同時我又需要各種設備，也就是所謂的半導體設備，制造端會牽涉到很多半導體設備和材料領域；

房子蓋好之后還得裝修，相當于半導體領域的封測，把相關電路連通，外墻裝飾完，全部弄完之后，就可以交給設計廠商，這就是完整可以賣的產品了，好比把房子交給房地產銷售，他的產品是房子，從半導體的角度來講就是芯片。

簡單來講，由半導體設計公司設計芯片，然后由半導體制造廠商制造，制造完交給半導體封裝廠商封裝，最后成品芯片回到半導體設計公司，設計公司把芯片作為成品賣給各種終端，如手機、電視、電腦、服務器等，不同下游有不同的分發。

其中制造和封裝環節涉及很多設備和材料，偏半導體上游的部分。整體來講，半導體主要包括四大塊，設計、制造、封測，還有上游的設備和材料。

從半導體周期維度來看，率先見底的是設計環節，所以我們對半導體設計板塊比較樂觀。

第二是強調自主可控、國產替代，但凡有自主可控和國產替代的維度，更多體現在半導體上游的設備和材料，因為這是核心“卡脖子”環節，這個領域未來的國產替代空間很大，無論設備還是材料端，目前整體只有個位數占比，成長空間、持續度都比較高，我們會持續看好。

制造和封裝端跟隨周期走，今年也會有機會，比如封裝的周期維度滯后設計板塊一個季度左右，制造端又會制造封裝端一個季度左右，隨著設計板塊見底，只要大周期能起來，整個產業鏈未來都有機會。

提問：許總幫我們拆了很多細分的行業，想問一下曉曦總，您可能會關注哪些細分子行業多一些？

鄭曉曦：從已經披露年報的持倉來看，我對半導體自主可控的投資比較集中，站在今年的維度，對自主可控、國產替代產業鏈非常有信心。

雖然2022年下半年有接連的限制，但通過產業摸底，看到很多設備、材料、零部件公司持續突破。從國產化率的角度，預計今年可能會比去年有較大提升。

目前半導體自主可控是我最看好的部分，這個產業鏈非常長，包括“兩會”之后中央科技委的成立，以及剛才提到的集成電路標準會議的召開，從自主可控的角度，非常細、非常廣泛甚至非常具體的主要關注點都會陸續出來。

產業投資條理清晰，非常有節奏，哪個點有困難，需要我們更多關注、更多投入研發，這些都是我們要持續關注的點。

芯片設計是這次景氣周期最先見底的，在二、三季度來看，半導體設計領域信息創新是目前投資的重點以及二、三季度觀察的重要方向。芯片下游非常廣泛，涉及整個工業體系，如果能找到比較有超額收益的景氣度方向，這是我二季度和三季度重點投入精力的地方。

4、廣發證券許興軍&南方基金鄭曉曦：自主可控是核心 或將有顯著提速

提問：半導體行業未來的發展趨勢在哪里？有很多朋友會提出一些質疑，像前段時間芯片短缺，某些環節上我們還有很大的提升空間。想問一下許總半導體行業的挑戰和機遇在哪里？

許興軍：半導體屬于電子范疇其中一個領域，電子行業最大的特點是什么？用一句話來講，就是電子不變的就是它一直在變化，我覺得這就是電子行業的核心點，它永遠有創新的東西出來。

但凡只要這個行業在發生變化，從半導體投資的維度上來看，我們永遠是有機遇的。這個機遇在哪里？就在變化的地方。

從機遇維度上來看，有哪些挑戰？客觀地說，中國半導體這幾年的發展速度是非常快的，我們也看到了大國之間的一些博弈，海外的一些強有力的勢力限制、制裁等等，各種各樣的事情，可能確實也是未來比較大的挑戰，這里的核心點我覺得還是要加快自主可控的實現力度。

如果未來隨著一些核心的部件，像光刻機，或者說更高制程向4納米去推進，能夠實現一些關鍵節點上的突破。我們限制能買到的GPU是閹割版的，主要就是在卡算力芯片，就靠制造來卡脖子，沒有設備和材料端的自主可控，我們永遠都是被卡脖子的階段，隨時可以通過對制造端的控制，影響我們整體芯片端的生產。

未來我們需要面對的挑戰就是在我們逐步強大，慢慢推進自主可控的進程中，一定還會受到海外一些勢力的影響。如何在被影響的情況下，加速自主可控的拓展力度，在關鍵節點上能夠實現突破，我覺得是未來受挑戰的地方。

但從目前的情況來看，整體的進展還是在超預期的發展。我們對國內自主可控的進程是比較樂觀的，我們也相信未來在這一塊，這些挑戰都能夠被中國的優質企業克服，從而實現多維度的成長。

提問：請曉曦總給我們講講，現在自主可控發展進程是什么樣的？

鄭曉曦：從去年以來，我們對自主可控，對于國產化的力度是比較大的，現在從生產企業到客戶都形成了自主可控的共識，希望在這一領域給國內的企業更多的機會。自主可控有了比較快速的提升，明后年會有更大推進。

除了一部分的環節，比如說光刻機、一些量測設備，可能目前還處在0—1的突破中，但其他的環節基本上已經跨過了0—1的階段，進入1—10甚至10—100的加速成長期了。

這點也體現在一些自主可控的標的，可以看到它不僅是新增的訂單還是在手訂單或者收入和業績層面，從去年以來都在積極向好的變化。

對于投資來說，一些卡脖子環節，0—1這個主題的投資當然是非常重要非常關鍵的，但產業進入1—10或者10—100的時候才是對投資者更好的投資階段。

從業績和估值的匹配程度，自主可控產業鏈會越來越好，對投資來說有業績支持，也有過去三五年以來相對低位的估值的支持，我相信他們未來的走勢會越來越穩健，給投資者的收益也會比較扎實。

關鍵詞：