3月30日，基金一哥張坤管理的四只產品披露了2021年度報告。

根據披露的全部持倉信息顯示，張坤在主打A股市場的基金產品上，持倉股票覆蓋數量眾多，持倉股票最多的一只基金總共覆蓋104只個股，而在正宗的QDII基金上，或因海外市場復雜程度較高，張坤在QDII經理這一角色上大幅壓縮股票的覆蓋范圍，持倉個股總數僅為21只。

張坤在年報中重點解析了對企業估值方法的個人看法。他認為當基金經理習慣了用收入、凈利潤這些代理變量對企業進行估值時，還需要考慮這些代理變量向自由現金流這個本質變量轉化過程中的潛在不順暢可能。他強調企業生產的產品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優秀的商業模式、是否具有護城河使其在長周期內維持良好的競爭格局，這些都是使收入能夠順暢轉化為凈利潤然后轉化為自由現金流的重要決定因素。

高集中度持倉并未改變

易方達藍籌精選基金披露的年報顯示，張坤截至2021年末在該基金組合中合計持有84只股票，但持倉比例超過0.5%的股票僅有13只，也就是說，盡管持倉的股票數量眾多，但張坤并未改變長期以來采取的高集中度風格，尤其是這13只股票中有9只股票的持倉比例超過7%，前十大股票比例合計持倉占比更是高達87%。

圖源易方達藍籌精選基金的年報數據

值得一提的是，在易方達藍籌精選基金所持有的隱形重倉股中，只有三只股票的持倉占比超過0.5%，包括第11大重倉股美團，持倉占比約為4.52%，以及第12大重倉股泡泡瑪特，持倉占比為0.86%，第13大重倉股分眾傳媒，持倉占比約0.60%。而諸如互聯網基金代銷龍頭的東方財富、藥中茅臺的片仔癀，在易方達藍籌精選基金中的持倉比例都較低，前者在該基金倉位中約為0.27%，后者更是僅占0.01%。

圖源易方達藍籌精選基金的年報數據

值得關注的是，張坤去年的一次基金調研行為，也使得一只股票被置入易方達藍籌精選基金的股票池，盡管持倉占比非常之低。

券商中國記者發現，張坤在2021年3月23日以電話會議的形式參與A股上市公司國際醫學的調研，在調研結束后不久的3月26日，國際醫學強勢收于漲停，龍虎榜數據顯示有兩家機構專用席位買入。在張坤調研國際醫學之前，他所管理的另一只基金將港股上市公司錦欣生殖列入基金的十大重倉股名單。錦欣生殖是港股市場知名的輔助生殖領域龍頭公司，而國際醫學的業務與其具有直接的競爭關系。

最新的年報顯示，張坤將國際醫學列為易方達藍籌精選基金的第24大股票，將錦欣生殖列為第23大股票，兩只股票的持倉市值幾乎完全相同。同時年報披露的這一數據也意味著，國際醫學去年3月26日漲停板背后的機構專用席位，很大程度上來自張坤所管理的基金。

除了易方達藍籌精選基金，易方達優質企業三年基金也在年報中披露張坤所持有的全部股票名單，年報顯示張坤管理的該基金截至去年末合計持有約82只股票，與易方達藍籌精選基金的持股數量相當。在市場關注的隱形重倉股方面，張坤在該基金上主要持有美團、泡泡瑪特、分眾傳媒、東方財富、蒙牛乳業，這意味著該基金實際操作，與易方達藍籌精選基金的選股策略大致相同。

張坤港股重點捕捉特色模式型公司

除了管理主打A股市場的基金產品，張坤同時還是一位QDII基金經理。他管理的易方達亞洲精選基金、易方達優質精選基金披露的基金年報，也曝光了他在去年底的全部持倉情況。

數據顯示，在易方達優質精選QDII基金中，張坤截至去年末合計持有股票數量為104只，不過，在這只QDII此前為主打A股市場的基金產品，剛完成轉型不久，因此該基金中來自海外市場的持倉比例占基金總倉位僅為34.97%，來自A股市場的持倉比例高達60%。不過，在易方達亞洲精選基金中，港股市場比例持倉極高，占其倉位比例達到92.20%，而美股市場的倉位占比也有2.36%。

在易方達優質精選QDII基金上，雖然同為張坤管理的基金產品，易方達優質精選QDII與易方達優質企業三年基金、易方達藍籌精選基金的持倉存在相當程度的差別。以隱形重倉股為例，作為一只QDII基金，易方達優質精選基金的第11大重倉股、第12大重倉股分別是百潤股份、國投電力，此外還持有宇通客車、順鑫農業等。

值得一提的是，當張坤的角色深度變成QDII基金經理時，他在海外市場上的投資中，極大的縮小了選股覆蓋范圍，進一步加大了持倉的集中度。相比于變更為QDII產品不久的易方達優質精選QDII，易方達亞洲精選基金是一只存續時間較長的正宗QDII基金，這也體現在該QDII基金目前的持倉幾乎100%的全部投向海外市場。

易方達亞洲精選基金QDII在2021年股票倉位基本穩定，但對結構進行了調整。行業方面，張坤在這只QDII基金增加了金融等行業的配置，降低了醫藥等行業的配置；個股方面，增加了業務模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個股的投資比例。該基金的持倉具體披露，張坤截至去年末合計持有的股票數量僅為21只，在隱形重倉股方面，其持有的第11大股票為港股上市的網易公司，第15大股票為美股上市的拼多多，此外，還包括百勝中國、雍和醫療、桑德國際、中國神華、錦欣生殖等。

業內人士對此認為，在市場熟悉度方面，海外市場相對于A股市場存在相當的復雜情況，因此A股基金經理出身背景的人士在管理QDII基金時，往往也采取小范圍覆蓋、關注熟悉度較高的核心股票，這種策略大大縮小了股票池覆蓋的股票數量，也提高了基金經理的股票集中度。

張坤如何對企業進行估值？

值得一提的是，張坤在最新披露的基金年報中，也解析了他對當前市場的看法，并深刻闡述他的選股策略和投資邏輯。

“我們始終相信，企業的價值是其生命周期內所有自由現金流的折現?！睆埨け硎?，從年度來看，自由現金流往往受到資本開支節奏、運營資本波動等因素的影響，經常呈現出較大的波動。因此，投資者經常用凈利潤(及其增速)或者收入(及其增速)，甚至產能(及其增速)作為近似變量進行估值。

張坤認為，這在一定程度上是合理的，因為自由現金流的轉化過程為“收入→凈利潤→自由現金流”。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到100%代表。上述的每一步轉化都可能出現不順暢的情況。

例如，從收入到凈利潤的轉化，可能會受到競爭加劇的影響，呈現增收不增利的情況；從凈利潤到自由現金流的轉化可能會受到資本開支過大，但最終利用率不足、運營資本占用越來越多等因素的影響。因此，張坤直言，當基金經理習慣了用收入、凈利潤這些代理變量對企業進行估值時，還需要考慮這些代理變量向自由現金流這個本質變量轉化過程中的潛在不順暢可能。

“我想，這可能也是亞馬遜號召其投資者直接關注其自由現金流的原因之一。因此，我們在研究公司時，自由現金流始終是我們最關注的財務指標之一?！睆埨は蛲顿Y者強調，雖然年度之間會有波動，但拉長到5-10年的維度，一個公司能否為股東創造充沛的自由現金流并不難分辨。進一步從底層來說，一個企業生產的產品多大程度被其客戶所渴望，是否具有優秀的商業模式、是否具有護城河使其在長周期內維持良好的競爭格局，這些都是使收入能夠順暢轉化為凈利潤然后轉化為自由現金流的重要決定因素。

張坤指出，作為基金經理，始終感受肩上的責任重大?；鸬馁Y產屬于每位持有人，對于每位持有人，實際上持有的是基金持有的上市公司股權的一部分?；鸾浝頃冀K與持有人站在一起，力爭找到一部分優質的上市公司，其能產生充沛的自由現金流，并且產生的自由現金流能隨時間增長這樣才能使公司的股權價值隨著時間增長，繼而在足夠長的時間內，最終體現到基金的凈值增長中。

（文章來源：券商中國）

關鍵詞： 企業估值